央行和财政部酝酿第四轮债务置换方案，1.5万亿特殊再融资债发行或很快启动

近期，中央首提一揽子化债方案，市场密切关注具体进展举措。据媒体报道，过去的两个月，各地方政府已上报建制县隐性债务风险化解试点方案。目前监管部门已初步批复方案及额度，特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约1.5万亿。

自从7月24日政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，和4月政治局会议“严控新增隐性债务”的表述相比，表述有所缓和，令市场对化债开始有乐观预期，城投债的认购十分火爆，部分弱地区比如天津，城投债的认购倍数甚至超过70倍。

目前各大机构对于再融资债券重新启动的观点一致性较强，但是具体额度和分配机制不尚明确，从目前媒体公开透露的消息来看，本轮特殊再融资债券或发行1.5万亿，可能涉及12个地方债务压力较大的省份和地区，包括天津、云南、陕西、重庆等债务压力较大的省份，在配额上将给予更多支持。

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地方政府化债的流动性增量仍有赖于央行。据媒体报道，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，配合财政的再融资债券，将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。

城投债投资方面，中金固收表示，若再融资债券额度没有明显超出预期，投资者对资质下沉的操作仍需谨慎。

带有特殊使命的特殊再融资债券

回顾过往3次地方债务置换浪潮，特殊再融资债券不是最早登场，但却在最关键时刻登场，直接打破地方隐债置换但政府债务余额不变的问题，深刻推动了我国地方政府债务管理体制改革和市场化进程。

据财联社梳理，整体来看，第一轮置换浪潮置换力度最大，自“四万亿”刺激计划以来，地方政府债务急剧攀升，尤其以2014年末之前形成且用于公益性项目建设的债务余额较大，中央层面急需将政府和企业的债务进行分割，因而整体的思路仅为政府债置换非政府债。据华福研报统计口径，2015年至2018年期间，全国各地政府共发行12.24万亿元置换债，既定置换存量目标大概完成了86%。不过从本质上看，仅是债务形式上的转换，降低了地方政府的利息负担（2015年-2018年累计节约利息约1.7万亿元），但并未缓解地方政府的债务负担。

建制县隐性债务置换初见于第二轮债务置换浪潮，是针对第一轮“大水漫灌”后的精细化运作，因第一轮大置换后地方政府法定债务率大幅上升，再次启动大规模置换难度加大，同时2018年隐性债务摸底排查后发现隐性债务集中在县区级地区，建制县隐性债务化解试点由此推出孕育而生。2019年财政部选取贵州、湖南、内蒙古、辽宁、云南、甘肃六个省份的部分县市，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点。不过此次试点仍为置换债，规模较小仅有1579亿元（广发固收口径），只将债券“属地化”，并不涉及特殊再融资债券。

特殊再融资债券初见于第三轮债务置换浪潮，与之前仅用于偿还本金的置换债券相比，特殊再融资债券由于可以偿还本息，因而导致地方政府显性债务率有所上升。不过从地方政府负债角度看，用特殊再融资债来化解隐性债务是有诸多好处的。因为无论显性债务还是隐性债务均为地方债务，但前者相对后者更公开透明，更利于风险防范，也更利于监管部门监督。同时从债务偿还角度看，显性债务偿还更加多样，如一般债券可以用财政资金偿还，专项债券可以用项目收益偿还，此外普通再融资债券也可偿还显性债务。但需要注意的是，显性债券并不能无限制地发行，需面临债务限额的“天花板”。

1.5万亿特殊再融资债券发行或很快启动，存在区域分布不均的问题

中信证券指出，发行特殊再融资债券相当于以增加法定债务额度的方式来化解隐性债务，因此发行规模存在上限。据财政部数据显示，截至2022年末全国地方政府债务限额为37.6万亿元，同期全国地方政府债务余额35万亿元，二者存在2.6万亿的空间，其中一般债1.44万亿，专项债1.15万亿。不过限额空间分布的并不均匀，其中隐债出清的区域限额空间更大，反而隐债压力较大的区域限额空间更少，部分地区需要获得债务限额再分配支持，最终出处还是落地在地方与中央的博弈结果上。

据企业预警通，从限额空间来看，8个省级行政区超过1000亿元，合计达到1.23万亿，占全部体量的55%左右。这8个地区按债务限额空间从高到低依次为上海（2765亿元）、江苏（1900亿元）、北京（1637亿元）、河北（1410亿元）、河南（1304亿元）、广东（1176亿元）、安徽（1069亿元）以及云南（1067亿元）。债务限额空间位于500-1000亿元之间的省级行政区共计10个（合计7460亿元），从高到低依次为福建、江西、山东、陕西、四川、辽宁、内蒙古、湖北、新疆和浙江。从宽口径的债务率来看的话，天津、黑龙江、湖北、新疆、河南、江西、陕西、甘肃、内蒙古、贵州、云南等地区可能是决策部门比较关注的高风险区域。

据媒体报道，过去的两个月，各地方政府已上报建制县隐性债务风险化解试点方案。目前监管部门已初步批复方案及额度，特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约1.5万亿。可能涉及12个地方债务压力较大的省份和地区，包括天津、云南、陕西、重庆等债务压力较大的省份，在配额上将给予更多支持。

比如，地方债结存限额合计244亿元的天津，将得到1万亿中逾1500亿元的特殊再融资债券额度。如果按照2023年上半年地方政府专项债券平均发行利率3.06%计算，置换目前综合成本在6%左右的资金，利息将减半;如果是置换成本在8%-9%甚至10%以上的超短贷，节省的利息成本更高。在化债工具设置方面，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长。如果近期相关政策出台，配合财政的再融资债券，将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。

尽管中央多次强调“谁家的孩子谁抱”，但从此次市场透露的观点来看，博弈的最后双方均可能有所让步，从此次化债试点在区域上的突破可以窥见一斑。与之前建制县隐性债务试点不同，此次隐性债务化债试点从原区县级拓展至地市级。据公开媒体报道，我国中部某地级市政府发布通知，隐性债务“化债试点”申报工作领导小组将由市长担任组长，并将认真制定试点工作方案，制定相关配套支持政策，精确测算各项数据，制定化债实施方案。

对城投债投资来说，新一轮置换在态度上体现出了中央对防范地方政府债务风险的重视度，能够一定程度上增强地方偿债能力、降低尾部风险、缓解市场担忧，有利于城投债总体的投资环境，在资产荒仍存的市场环境下，有利于城投债收益率短期内的总体回落。

不过，中金固收认为，当下城投债的投资环境与第一轮及第二轮置换时的确有所不同，区域城投债的利差表现大概率不会像2020年末附近进一步抬升，但如果再融资债额度没有明显超预期，也难以像2015年一样有较持续的收窄，过度下沉仍需谨慎。

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