财报解析：健帆生物的业绩底已经出现 / 困境反转就在 23 年

健帆生物的年报是 3 月底就出来了，当时简单扫了一眼数据，和年初的预期预判基本上一致，所以没有详细分析：

(资料图片仅供参考)

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前几天一季报也出来了，也和之前的预判差不多。目前来看，健帆生物的困境反转在 23 年的概率非常高了，疫后修复后的数据以及下半年低基数下的数据，都会环比和同比不断改善向好。

今天我们就来简单分析一下其年报和一季报数据。

一．年报数据

2022 年公司实现营业收入 24.91 亿元，同比下降 6.9%；归母净利润 8.90 亿元，同比下降 25.7%；扣非归母净利润 8.22 亿元，同比下降 27.65%。分季度来看：公司 2022 年单四季度实现营业收入 4.66 亿元，同比减少 47.88%；实现归母净利润 0.16 亿元，同比减少 95.18%；实现扣非归母净利润 0.03 亿元，同比减少 99.03%；四季度经营活动现金流量净额是 3.6 亿左右。数据基本上和预判差不多。

前面我们分析过，四季报报表端该呈现的就是营收 4-5 个亿，这样全年营收就是 24-25 亿，基本上和实际的营收是匹配的—— 22 年单月的营收大概就是 2 亿左右。然后因为渠道库存还有八九个亿，四季度自然还是发货了，往渠道继续压货了当然了压货节奏自然是放缓了，所以还有 3.5 个亿的现金流流入；这个从存货也看得出来，存货还是增加的，一个是因为生产还在继续虽然放缓了，另一个是渠道库存压力也比较大。这样的报表端呈现，就算是把业绩雷彻底清完了，23 年可以轻装上阵了。

具体来看：

（一）肾科血液灌流器

肾科基本完成透析医院客户覆盖 6000 余家，重磅学术成果发布有望加速灌流渗透率提升。肾病领域覆盖的医院数量基本上见顶了，这也就是肾科灌流器业务高增速时代大概率是过去了。过去的高增速，一个是行业本身的需求稳定增长，另一个就是新增医院贡献的更多营收增量。而现在相当于是需要通过循证医学证据去提升灌流器的使用频次——这就是困难的地方，也是希望之所在。

困难的地方是，灌流器的渗透率和医保密切相关，就是因为尿毒症患者本就是常年透析治病，费用是不低的，大多数底层老百姓其实是不堪重负的，所以只是改善症状延长几年寿命的灌流器产品，如果有消费能力，自然是不需要迟疑，但是消费能力欠佳的，就会是一个问题。所以渗透率的提升，未来自然是缓慢的，因为当下的渗透率已经到了尿毒症透析患者的 30-40% 左右，所以高增速也是过去了。

当然了，也会有部分患者是能够承受一个月 2-4 次的，按照 3 次算，这部分患者大概率只会是尿毒症透析患者里面的最多 20% 以内，甚至有可能只有 10% 左右的患者能够承受。大概就是这个比例。所以这部分人群所以可能提升使用频次的。算是消费升级的属性产品。而考虑这部分加成的内生增长，也就是 10-20% 之间。

希望之所在的意思是，只要纳入医保，灌流器就容易放量，否则很难做得动，这是过去的经验。同理，如果未来集采，价格杀一半，加上医保报销，渗透率是有可能直接打满的，因为很多以前用不起的老百姓会具备使用能力。很多以前只具备一个月用一次的人，会使用 2 次甚至 3-4 次了，所以灌流器集采放量，根据一线使用者的体会和感受，大概率是会放量出来的，因为用了确实效果不错，改善症状是明显的。集采后的营收，很大概率起码是稳得住的，乐观点甚至还可以实现 20% 以上的增速。只不过，利润率会下降，我之前文章分析过，利润率会下降到 30% 左右。但是考虑过悲观预期后，都不影响公司中长期投资价值的判断。

报告期内，公司持续加强对尿毒症领域的新产品新规格灌流器产品（KHA80、KHA200、HA60、HA100、HA150）的推广，肾科新品新规格已进入 728 家医院并使用，产品实现销售收入 9,341.10 万元，同比增长 106.24%，新品市场开拓效果显著。血液透析粉液实现销售收入 7,455.37 万元，同比增长 37.64%。随着领航计划等院士带头推广的学术推广活动持续发力以及更多循证医学证据 / 真实世界证据逐步呈现，新规格产品的高增速，也可以带来部分增量。未来值得关注。透析粉底液的高增速虽然是利润率不高，但是毕竟也算是不大不小的增量吧。

有些人担心的竞争对手的问题，这个其实是不需要过多去关注的，不是公司当下分析的重点。竞争加剧，这个是自然的问题，也是这一轮下跌的诱因之一，包括公司营销改革会有部分员工转投竞争对手，其实都不影响大局。因为产品力 / 循证医学证据可以达到目前健帆生物这个层次的，几乎没有。虽然有可能因为竞争对手发力凶猛，有可能健帆生物的市场份额会从 80% 有所下滑，但是大概率是不太可能快速下滑的，即使下滑也是一个缓慢的过程。而随着行业的稳步增长，即使份额有所下滑，健帆生物的灌流器营收也还是可以保持一个稳步增长，合理去预期 10-20% 的增速是没问题的。

整体而言，灌流器行业的大背景，就是全国有四五百万的尿毒症患者，常年透析的患者只有七八十万人，会常年使用灌流器产品的也只有小几十万人——从长期视角去看，自然行业是可以稳步增长的，不管是消费升级以及医保 / 集采覆盖更多人群，消费能力 / 频次的提升，行业中长期的发展远景是比较明确的。只不过，公司在肾科领域的高增速自然是过去了，未来可以去期待的合理预期就是 10-20% 之间，乐观点儿或许可以去看 25%。

（二）肝病业务 23 年疫后修复

肝科业务疫情影响下短期承压，2023 年有望迎来加速复苏。22 年肝病领域覆盖 1600 余家医院，和 21 年相比大概增加了 100 家医院上下，疫情影响了整个推广进程。肝病灌流是公司第二成长曲线，近年来公司持续加大肝病领域的研发投入力度，DPMAS 重要临床研究成果、《人工肝血液净化技术临床应用专家共识》等重磅成果相继出炉，为公司肝科业务提供有力的学术支撑，同时 " 远航 " 项目已经进入真实世界研究阶段，全国 57 家肝病科研能力强的权威医院参研，将为肝衰竭血液净化建立更高级别的循证医学证据。

2021-2023 年，健帆连续 3 年向北京肝胆相照公益基金会捐赠设立 " 人工肝专项基金 "，支持人工肝治疗重症肝病的基础与临床研究，截至目前，全国已有 99 个人工肝相关研究课题获得资金资助（2023 年项目正开放申报中），公司将持续助力我国人工肝领域的诊疗进步和科研水平提升。

公司在肝病领域是发力明确的，肝病领域的潜在市场空间不比肾科灌流器少，而且肝病是没有集采预期的。这部分疫后修复是可以去预期一个中高速增长的，30-50% 的中高速增长是有可能的——公司管理层给了更高的增速预期，我们这个且看一看听一听就好，边走边观察吧。

这部分业务 21 年就是大概 3 亿左右的营收，22 年因为疫情有所下滑，那也大概率是接近 3 亿的，或者说起码 23 年去看超过 3 亿是有可能的。占比大概是 15% 上下，未来是有可能占比进一步提高。算是公司的第二增长曲线。

（三）重症业务高增长

危重症产品持续高增，体循应用规范化推广不断加速。危重症领域覆盖医院数量达到了 1700 家，21 年大概 1000 家，确实是大幅增长了。因为疫情确实大幅提升了重症医生的认知，加上细胞因子吸附柱的特异性吸附，所以推广起来确实难度低很多。

2022 年公司危重症领域产品实现收入 2.29 亿元，营收占比大概接近 10%，同比增长 32.47%。

其中 HA380 在国内市场实现销售收入 1.40 亿元，同比增长 112.48%。公司自主研发的 CA 细胞因子吸附柱目前已经进入中日友好医院、武汉大学中南医院、中南大学湘雅二医院等近 50 家重点医院，获得临床终端一致好评，有望带动重症业务持续快速增长。2022 年公司危重症领域相关产品已覆盖 1700 余家医院，同时新增 20 家 " 吸附型体外生命支持技术示范中心 "，不断加快危重症灌流技术的应用和普及，预计 23 年公司危重症产品有望持续保持亮眼增速。

重症领域也是一个潜在市场规模近百亿级别的市场，也是未来三五年都不会有集采预期的市场，公司产品有望保持中高速增长，算是第三个增长曲线。

（四）血液净化设备

净化设备快速放量，有望与灌流业务协同加速。2022 年血液净化设备明星产品 DX-10 血液净化机实现销售收入 1.86 亿元，同比增长 181.79%，累计进院近 1000 家，累计装机量约 2000 台。2023Q1 新增装机超 700 台，其中北京市各大医院为加快推进重症医疗救治采购近 300 台，得到了终端客户的广泛认可。随着 " 智在净化 DX 护航 " 活动的持续扩面以及国产设备临床应用质控标准规范化建设的逐渐落地，公司设备类产品的品牌力有望持续提升，未来有望与灌流产品形成共振式营销，持续快速增长。

血液净化设备可以说是聊胜于无，更多是协同灌流器业务去的。这部分业务自然 23 年还会有翻倍式的高增长是有可能的。但是这部分业务的利润率比较低，毛利率可能就是 30-50% 之间，净利率可能就是 10-20% 之间，这部分业务的高增长有可能对公司的毛利率 / 净利率有所拉低。当然了，因为是新业务纯增量，所以对于利润端的增长是有一个稳步托底的能力，有希望增加几千万净利润。

（五）海外市场

2022 年度公司国际市场销售收入未达预期，一方面是因为危重症病人数量大幅减少，短期内对治疗需求的影响较大，另一方面，公司在海外国家的推广活动面临很大困难。但公司仍持续推进多维度的国际化进程。在团队建设方面，加速各类优秀人才引进，在意大利等 10 余个国家启动 " 本土化团队 " 建设，外派国内推广经验丰富的干部常驻当地市场，协同本土团队开展营销。

在国际学术推广方面，公司与超 50 名国际专家建立合作，启动逾 10 个海外临床研究，报告期内在 Critical Care、Intensive Care Med 等国际顶尖学术杂志上发表国际综述及研究论文 30 余篇，将有利于血液灌流技术在重症、肾病、肝病等领域的广泛应用及推广。

截至目前，公司累计在 86 个国家实现产品销售，在肾病、中毒、肝病、危重症、风湿免疫疾病等治疗领域成功应用，公司产品已被纳入德国等 11 个国家相关医保目录。

海外是公司未来另一个有可能突破的市场空间。疫情带来了公司产品的知名度，打开了以前不容易打开的市场，但是常规肝病 / 重症 / 肾科等领域的学术推广，任重而道远。而且，海外推广的成本更高，利润率大概率是要下滑的。当然了，因为是增量业务，所以也是空间巨大，但是短期很难有太大的成果展现，只能是未来 3-5 年后有可能会有不错的结果。

总体而言，公司肾科领域的基本上是稳定的，未来保持 10-20% 的增速是有可能实现的，从实践经验来说，集采我并不认为是对公司利空的事件；肝病和重症加起来营收占比已经超过 20%，随着高速增长未来占比还会继续提升，成为公司重要的增量来源——公司未来的增速提升更多依赖于肝病和重症领域的中高速增长，这是当下看得见的。远期还可以去看海外市场的开拓。加总去看的话，公司未来实现 20%+ 的业绩增长是问题不大的。

二．一季报数据

一季报营收 5.7 亿，净利润接近 2 个亿，然后现金流 2.4 亿，营收和净利润都是下滑的，但是现金流是增长的——其实是非常健康的数据了。公司的解释是一季报受到疫情影响，所以下滑——部分原因肯定是疫情有影响的，另一部分原因也是公司报表端该有的呈现方式。

从现金流角度来说，公司即使受到疫情影响，需求还是具备韧性。23 年按照正常的实际销售来说月度销售会是 2.4 亿上下，一季度受到影响有所下滑很正常。而且从去库存以及困境反转来说，一季报本就是报表端没必要呈现太高的结果。因为这个结果，从环比来说，就是会非常不错的结果了。

二季度的营收可能是 6-7 亿上下，三四季度也是如此，这样全年报表端呈现的结果就是 24-26 亿之间，同比稳步改善，环比也是稳步改善——只需要做到这个程度就够了，虽然实际一线销售有可能是 28 亿甚至更高。23 年的业绩报表端不需要呈现特别好，只需要稳住然后低增速就够了，也更加具备信服力，也为未来更好的股权激励和业绩增长提供更好的基础，也会更加容易去库存。

目前公司业绩表现，总体上都是非常符合预期预判的，而且业绩趋势表现比较健康，23 年去看困境反转是大概率可以实现的事情。从业绩底来说，22 年底的业绩就是暴雷出清的底部，23 年是逐步去库存困境反转的开始，24 年才会开始呈现非常不错的业绩增速。所以，正常来说，股价的底部，大概率是 23 年就会出现的，很难有更低点了。因为我们前面也测算过集采后的结果，结论是即使 23 年开始集采谈判，集采后的业绩底股价底，也不会比现在更低，越是往后推集采的时间，估值底只会更高。

三．员工持股计划以及估值

公司发布《奋斗者一号员工持股计划》，本员工持股计划可持有的标的股票数量约为 490.04 万股，占公司股本总额的比例为 0.61%；拟参与本员工持股计划的员工总人数不超过 110 人，其中董监高 8 人。

业绩考核设立两个归属期，分别为 2023 年至 2025 年累计净利润达到 36 亿元以及 2023 年至 2027 年累计净利润达到 70 亿元。

这个业绩考核目标就很有意思，设计得非常符合实际情况，可落地，以及对于远景也是充满信心。

前面三年的净利润总额是 36 亿元：我们之前预判过，23 年营收如果按照 25-27 亿去估算，净利润率按照 35% 去算，大概就是 9 亿接近 10 上下的净利润；24 年营收大概按照 32-35 亿去算，净利润率 35%，大概就是 12 亿上下的净利润；25 年按照 38-42 亿的营收去算，净利润率 35%，大概就是 14 亿上下的净利润——这是一个合理的预期，基本上就可以实现这个业绩考核目标。不会太难实现，但是也不会太容易。如果考虑集采，有可能压力就会有所上升，因为我们之前预判过，集采后的肾科利润率有可能下滑到 30% 左右——如果还想保持 35% 以上的利润率，就需要肝病和重症领域的发力了，占比进一步提升，3 年后提升到 30-40% 去，那利润率就有可能稳得住，这是有可能实现的。

26/27 年平均实现净利润 17 亿，这个目标也问题不大，也就是需保持 15% 左右的业绩增速。

这个业绩考核目标，并不是多高的增速预期，就是一个 5 年大概 15%+ 不到 20% 的年化增速预期，但是从业绩暴雷出清以及为了实现股权激励更好的安抚人心稳定团队来说，这是非常合理的，这也是非常理性的选择，也该如此操作才是正确的方向。

我之前预期的公司未来的业绩增速潜力是有可能去看 20% 以上的，主要考虑的是就是肾科基本盘是相对稳定的，还有内生增速，大概就是 10-20% 之间，更加合理的预期可能是 10-15%；然后肝病和重症占比越来越高（目前已经超过 30%），而且还有相对高增速，实现 30-50% 的增速是有可能的，这样的话，公司整体实现 20%+ 的业绩增长是没问题的。

所以当下公司 230 亿左右的市值，对应 23 年大概就是 20 多倍的估值，peg 也就是比 1 略高一些。所以 ，短期来说，很多机构就会比较，这种 peg 大概 1 的机会，当下的熊市并不稀缺，消费 / 医药 / 新风光等等一堆公司都具备这种性价比。加上公司还暴雷过，集采预期还没有完全落地，所以短期来说，并不是特别具备吸引力。

但是考虑长期，行业长期发展的趋势还是比较明确的，需求是稳步增长的，灌流器平台技术是可以不断拓展新领域的，肝病和重症以及海外都是值得期待的，疫后修复困境反转是大概率的事情，集采我们之前也分析过，并不影响公司当下中长期的投资价值判断。如果看长期困境反转，那未来估值去看 30 倍甚至更高都是很正常的事情，看 25 年 14/15 亿的净利润，30 倍就是 450 亿的市值，当下就是翻倍，三年一倍；27 年 20+ 亿的净利润，就是 600-800 亿的市值，差不多就是 5 年 2 倍的收益率空间。去看十年后的净利润实现 40-50 亿是有可能的事情，国内外都做起来，市场空间是有这么大的，那就是 1200-2000 亿的合理市值，差不多 10 年 6-10 倍的收益率空间。

看行业 / 公司的发展，悲观预期假设，我年初文章就分析过，即使集采，悲观预期假设也就是最早 24 年落地大概 9-11 亿的净利润底部，大概 200-300 亿的市值底部，其实就是现在的底部估值附近，这也是为什么最近半年公司业绩暴雷后业绩一直不怎么样，但是股价反而非常稳定的缘故，跌不到哪里去，也上涨不了多少。而集采时间越晚，公司的业绩底越高，市值底 / 估值底越高，所以从中长期投资看困境反转看戴维斯双击来说，这个底部是值得去布局的。

当我们把悲观预期假设都考虑清楚了，其实投资布局就很容易了，做好投资组合，耐心等待时间的力量 / 行业和公司发展趋势的力量就行了。

最后强调一遍，这篇文章不是荐股，只是我的投资思考记录。健帆生物也是暴雷过的公司，短期业绩还有不确定性，集采预期也还没有落地，短期股价表现也很难好，所以也不建议任何人去买入。投资有风险，买卖需谨慎。

@今日话题 $ 健帆生物 ( SZ300529 ) $ $ 中国平安 ( SH601318 ) $ $ 恒瑞医药 ( SH600276 ) $

/xz

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